广告行业：结构分化，2012年同比增长12.6%

最近，A股广告营销行业的投资者经常感到困惑，为什么2012年广告行业增速缓慢，但是蓝色光标、省广股份却增长迅速？部分投资者的理解是：由于蓝色光标、省广股份具备很强的核心竞争力，超越行业增长是正常现象。我们充分肯定蓝色光标、省广股份的行业地位以及管理团队的执行力，但是，尽可能了解行业的真实情况仍然非常必要。

市场对于2012年广告增速的理解往往基于这些观察：(1)ACnielsen和CTR关于广告刊例的统计(关于数据源，参阅《广告行业系列研究之一，广告需求：增长为重，波动为轻-121114》)，CTR统计显示，2012年广告规模同比增长4.5%，ACnielsen统计认为，2012年中国全媒体广告总额8210亿元，同比增长0.6%。(2)观察到一些广告客户的经营变化，房地产企业受政策严厉打压；白酒行业受“塑化剂”和“三公”消费缩减拖累；服装行业面临以李宁、美邦为代表的高库存压力；零售行业受“电商”替代趋势明显；家电行业受房地产市场影响；肯德基、麦当劳、联合利华、宝洁等跨国巨头销售放缓等等。

但是我们也观察到另外几个事实：(1)中央级文化事业建设费收入增长18.2%，从2011年的10.6亿元增加到2012年的12.5亿元，代表中央级核算范围的广告和KTV等娱乐行业的收入增速也达到18.2%，超过了2011年14.1%的增速。(2)自下而上统计A股和部分H股公司，共涉及684家公司，其中A股676家，H股8家，涉及14大行业，从可比口径看，这些公司2012年总计广告开支788亿元，相较2011年的699亿元，增长了12.6%，增速比2011年13.9%的速度略有放缓。

国内广告主可以分成两大类，分别是外资品牌和内资品牌。外资如P&G、Unilever等，内资品牌如伊利、蒙牛等。我们通过A/H上市公司进行的统计，主要是针对内资品牌。因此，尽管我们统计的行业增速12.6%远高于ACnielsen的0.6%和CTR的4.5%，差距很可能来自外资一线品牌的广告支出的低增长。

增长动力：广告/收入比例继续提升

我们在此前的研究报告中曾经提到：“在中国经济转型的大背景下，从外需到内需、从投资到消费大势所趋，传统的加工制造企业将沿着“微笑曲线”的两端进行转型，一是加强研发投入，二是创建品牌。未来5-10年，中国本土消费品牌将逐渐崛起，品牌建立阶段将促使企业广告支出超过营业收入增速，宏观上表现为广告支出/GDP的比重持续提高，中国广告支出/GDP的比重至少还有1倍提升空间。微观来看，电信、餐饮、纺织服装、医药、汽车、零售、日化和食品饮料等8个子行业中，广告投放规模上，中国的上汽集团(64亿元)、伊利(37亿元)远远无法跟P&G(600亿元)、Coca-Cola(210)亿元、Toyota(381亿元)相提并论；广告/收入的投放比例上，餐饮、汽车、零售、纺织服装、医药、电信等行业，中国品牌都还有大量的提升空间。”根据2012年对A/H上市公司的统计，广告/收入的比例提升趋势没有改变。

整体统计：广告/收入比从1.34%提升到1.38%

我们统计的684家公司，2011年和2012年累计收入分别为5.21万亿和5.71万亿元，同比增长9.6%，由此，广告/收入占比从2011年的1.34%提升到2012年的1.38%，总体上印证了我们前期的判断，广告/收入比例提升的趋势没有改变。

分行业看，14大类行业中，除了纺织、家电、航空、食品饮料外，其他行业的广告/收入比均是上升趋势，并且我们认为，这几个行业的广告/收入比下降只是暂时的，这些行业的公司和全球一线品牌的广告投入还存在较大差距。

微观统计：5000万元-10亿元广告主广告/收入比显著提升

在之前的报告中，我们指出，从广告/收入比的角度看，品牌创建历经三个阶段：(1)品牌成长期：广告投入超越收入增长。(2)品牌发展期：广告开支/收入比例有所下降。(3)品牌成熟期：广告开支/收入比重相对稳定。并且我们认为，国内大部分的品牌属于第一和第二阶段。结合最新的统计，我们有必要对这一判断进行检验。

按照2011年广告支出规模对684家广告主分类，很明显可以看出：(1)10亿元以上的广告主广告/收入比有所下降，这类品牌多处于第二阶段，典型的案例如蒙牛、伊利等品牌。(2)5000万元-5亿元的广告主广告/收入比显著提升，这类广告主合计145家，占到总量的21%，但占到广告支出总额的48%，这类品牌大部分处于第一阶段，典型如承德露露、广州药业(王老吉)、古井贡酒、361度等。总体来讲，成长型品牌仍是国内广告主的主力军。

投资策略：类消费属性，长期“推荐”

维持广告营销行业“推荐”评级

以蓝色光标、省广股份和华谊嘉信三个公司构建广告行业指数，自2010年5月6日以来，累计涨幅244%，跑赢沪深300指数254%，超额收益显著。主要驱动力来自于：(1)强劲的内生增长，蓝色光标、省广股份表现得尤为明显，从内生业务来看，蓝色光标是国内公关行业的龙头，省广股份是国内广告创意策划行业的龙头。(2)高效坚定的并购策略，蓝色光标并购今久、SNK、精准、美广互动、分时传媒等，省广股份并购重庆年度等，华谊嘉信并购东汐、波释和美意互通等，均体现了公司清晰的战略，高效的执行力。(3)稀缺性，国内目前广告营销公司仅此几家。

不管是各自公司的内生增长，还是持续的外延并购，都建立在行业的长期景气度之上，而这背后的大背景是中国本土消费品品牌的崛起，品牌建立阶段促使广告开支超出收入增速，从宏观上看，就表现在广告支出/名义GDP的比重持续提高，这也是未来5-10年中国广告行业的主旋律。由此我们判断，广告行业仍然处于快速增长阶段，据此，我们也长期看好广告营销行业的投资机会，维持行业“推荐”评级。

推荐顺序：蓝色光标、省广股份、华谊嘉信

基于内生增长、并购战略清晰度和执行力、以及当前估值水平，我们的推荐顺序是蓝色光标(推荐)、省广股份(推荐)、华谊嘉信(推荐)。

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